市场上经常有投资者疑问，为何名义房价上涨了那么多，主流地产股的股价却不涨？特别是16年上半年，各个重点城市房价均有较大幅度的上升，而整个房地产板块的股价表现则不尽如人意，申万房地产指数从年初至今下跌了16%，排名全部行业板块倒数第8位。本文主要从地产股投资逻辑和房企财务两个角度进行分析。

一：逻辑分析：地产是稳定宏观经济的工具

地产市场景气度与宏观经济紧密关联

地产行业在经济中的份量大家都知道，从过去几轮小周期来看，地产景气度的下降通常意味着宏观经济的走弱、压力较大，地产成交量的低点往往对应着经济增速的阶段性低点。同时，房价的走势也常常领先于CPI，房价环比上升时也常常意味着宏观经济的阶段性复苏，未来CPI同比持续上行的可能性大。因此，我们可以看到小周期中房地产不同的量价情况分别对应着宏观经济不同的运行状态，形成了一个典型的地产量价四象限图。今年一季度房地产行业处于量价齐升的状态，而在二季度之后到目前为止处于量跌价升的状态。在四季度伊始各主流城市地产政策重新收紧之后，我们预期到明年上半年，行业景气度将逐步过渡到量价齐跌的状态。

10-11年小周期的案例分析：主流地产股的买点和卖点

我们借用过去一轮地产小周期的例子来说明这个问题。10年年底11年年初各城市出台限购限贷政策，新房成交面积快速下滑，甚至到11年4季度的时候，30个大中城市每个月成交同比下跌的幅度都在40%左右，百城房价环比也连续9个月环比下跌，景气度的低迷一直持续到12年年初。与此同时，宏观经济持续走弱，CPI甚至一度降至2%以内。

经济低迷而通胀压力较小的背景下，央行在12年初连续两次降准、又在12年中的一个月之内连续两次降息25个bp。货币宽松后，12年二季度开始地产成交持续修复，房价环比连续上涨，整个13年都保持非常高的景气度。此时，调控政策又开始收紧，13年2月国务院出台“新国五条”、3月央行强调继续加大楼市调控力度，此后到14年，地产景气度再次滑落至低点。对于地产股而言，最佳的买入时点就是在11年年底到12年年初，最佳的卖出点在12年年底到13年年初。

综上，我们的结论是：地产股表现领先于行业基本面，在景气度最差的时候（政策宽松预期）买入地产股；在景气度持续复苏特别是价格开始持续快速上涨后卖出，因为当我们看到量价持续繁荣时，地产股将由于景气度预期不具备持续性（政策收紧预期）而出现下跌。

二：财务分析：房价上涨能带来多少价值提升

房价上涨，房企土地增值税税负加重

首先看利润：从利润表的角度看，房价的上涨会带来结算收入的上升，但是，我们需要考虑的是，收入的增量中，有多少形成了利润的增量？我们以一个初始毛利率为32%的项目为例，相关变量假设见下表。我们发现，假设房价一次性上升50%，收入的增量中只有40%转化为了净利润，其原因就是房价上升后，土地增值税占收入的比重从原先的2%快速上升至超过11%。

房企RNAV相对于房价的弹性通常小于1

其次，我们再从NAV的角度测算房价上涨带来的存货一次性升值的影响。根据我们的测算，考虑到土地增值税和贴现周期的影响，我们选取的27家上市房企样本中，在五档不同房价涨幅的假设下，房企每股RNAV增幅的平均值和中位值基本均低于房价涨幅，换言之，房企RNAV的房价弹性小于1。

地价上涨更快，房企毛利率实际下滑

第三，自11年以来，地产板块的结算毛利率持续下降，因为在房价上涨的同时地价上涨得更快，特别是在热点的一二线城市，导致地价占房价的比重逐年上升。房价上涨之后获取的高成本土地，本身就不具备坚实的利润基础。这也是我们无法对房价上涨带来的“利润增量”给予PE估值的原因。

综上，我们的结论是：房价的上涨确实会提升利润水平，但很大一部分会被土地增值税侵占，税收负担率将大幅加重；而对RNAV的提升幅度则普遍低于房价涨幅。同时，由于房价上涨带来的“利润增量”并不具备持续性（因为地价涨得更快），只是一次性增值而并不能享受持续的PE估值，因此，股价的上涨幅度也是有限的。